人民币名义汇率与利率的联动分析*
王爱俭 林 楠
内容提要：当前中国经济转轨时期的制度性因素一定程度上干扰了人民币汇率与利率之间的相互联动。本文将外汇储备非均衡因素引入国际调节的货币动态机制中，通过构建人民币名义汇率与利率的联动分析模型，发现人民币名义汇率与名义利率存在交替循环的联动关系，表现为两者各自做出“盘整——上升——盘整——下降——盘整”的反应，并且当一方存在明显的上升或下降趋势时另一方处于调整状态。通过理论与实证分析相结合，本文指出在我国宏观经济向内外均衡调整靠近过程中应充分尊重市场力量的自发作用，建立利率政策与汇率政策的协调机制。
关键词：名义汇率；名义利率；外汇储备非均衡；动态联动
一、引 言
汇率和利率分别作为本币对外和对内的货币价格，对于本国经济和金融的发展有着非常重要的影响，汇率和利率的相互关系是经济学者们长期关注的重要经济内容。从利率和汇率相互传导的不同渠道可将针对于汇率与利率的联动研究分为三种：金融市场传导、产品市场传导和双市场共同传导。金融市场传导是汇率与利率传导机制分析中较为重要的观点，主要以利率平价理论为核心。利率平价理论通过资金流动的角度描述了汇率和利率之间的关系，并常常被作为一种基本关系式而运用于其他汇率理论的分析中。产品市场传导是对汇率与利率作为资金价格而成为一个整体与其所在的经济环境之间相联系的分析，这种分析较金融市场传导分析更为复杂。如汇率的弹性分析法、吸收分析法中，一国的利率和汇率与本国的支出、吸收及贸易密切相关，并影响着两者的互动，间接说明汇率与利率机制的产品市场的传导。双市场共同传导是对汇率与利率相互关系的全面分析，是金融市场传导与产品市场传导的有机结合。
20世纪90年代以来，国外很多学者对汇率和利率的关系问题掀起了一个新的研究高潮。Simone and Razzak（1999）使用了两种不同的方法证明了名义汇率和长期利差是单位根过程，验证了DM-USD和GBP-USD汇率和利差之间存在协整关系，根据名义汇率和名义利差的关系重新验证了一些理论和经验尚未解决的问题，并建立了一个长期汇率的模型（其中的利率水平是由债券市场决定的，而非货币市场）。Basurt and Ghosh（2000）指出东南亚金融危机时期，印尼、韩国和泰国货币的剧烈贬值使人们对通过提高名义利率的方法抵御金融危机的做法提出了质疑，通过验证表明紧缩的货币政策通常伴随着本币升值，但没有证据表明真实汇率的提高会加大风险，他们认为名义利率并不是货币稳定性的标准——尤其是在货币危机时期，名义利率更倾向于反映对通货膨胀和本币贬值的恐慌——高利率对汇率的消极影响只是在理论上成立。在国内，许多学者根据我国现阶段所处的经济情况，针对汇率政策和利率政策的协调与矛盾进行分析。吴崇攀（2002）分析了汇率政策和利率政策执行过程中的矛盾和冲突。李锁云、高侯平（2002）指出如何改革人民币汇率形成机制和利率政策市场化机制。王爱俭、张全旺（2003）检验了人民币汇率和利率之间的联动关系，指出在现阶段人民币名义汇率和名义利率、实际汇率和实际利率之间不存在长期均衡关系，人民币汇率和利率的传导机制是被隔断的。徐艳、何泽荣（2005）对汇率政策和利率政策的同步和联动以及逐步开放金融市场进程安排进行了研究。总之，国内的汇率和利率协调机制研究着眼于对现有汇率政策和利率政策的改进，以实现内外均衡。
目前我国正处在金融业全面开放、人民币国际化进程日益推进的特殊时期，但在人民币利率方面所存在的管制因素导致利率并不完全取决于市场供求，并且与发达国家相比，我国的消费需求和投资需求的利率弹性也较低。在人民币汇率方面，汇率缺乏弹性，由于我国非政府部门对外汇保有量的调节余地不大，致使国际收支的差额基本上被反映到了外汇市场的供求量上。在国内外汇市场上，外汇供给远大于外汇需求，2006年我国贸易顺差激增74%，累计达到1774.7亿美元，巨额的贸易顺差加上资本项目顺差导致我国外汇储备急剧增加。
由于人民币利率与汇率中的管制因素仍较多，我国目前体制下的汇率与利率联动机制中的一系列经济关系并没有完全被割断，随着我国经济的市场化程度的改善、需求的利率弹性不断提高、经济金融开放等都会使利率与汇率之间的相关性增强。制度性因素的制约会使有些变量之间的关系以其他形式并且需要经过一定的时滞才能反映出来，而汇率和利率发挥经济杠杆功能是通过相互之间直接或间接的联动传导机制来完成的，加强汇率与利率政策的协调是我国现阶段平衡内外经济的“杀手锏”。本文在吸收借鉴相关理论的基础上，提出人民币名义汇率与利率之间存在交替循环联动的基本假说，针于对近年来我国名义汇率与利率之间的联动进行了理论分析和实证研究并提出了相应的结论与政策含义。
二、理论分析
建立适用于人民币汇率与利率联动的分析范式，需要积极借鉴已有研究成果，依据我国国情进行适当的理论继承与发展。为此，我们将研究视角定位于产品市场与金融市场双市场共同传导，主要进行中短期内人民币名义汇率与利率的联动分析。
（一）人民币名义汇率与利率联动分析的理论基础
克鲁格在《汇率决定》一书中把汇率决定作为短期金融资产市场变量和长期经常项目变量的函数。在长期内，经常项目余额由于世界其他各国居民在世界利率水平下对投资机会的时间偏好相同而一致，这时决定着长期的实际汇率。而当一国净负债头寸改变时，由于相对于其他国家的时间偏好不同，实际汇率在一段时间内就逐渐发生变化。因此，利率在不同市场上影响着投资从而影响汇率。Williamson（1983）提出“基本要素均衡汇率” （FEER）概念并发展出基本要素均衡汇率模型，他将资本账户引入斯旺模型的分析框架，将经常账户与资本账户总和作为判断国际收支平衡的标准。在此基础上Stein（1994）定义了同时满足国内失业率为自然失业率以及国际收支均衡的“自然实际均衡汇率”（NATREX）并发展成为自然均衡汇率理论。在该理论中，I-S+CA=0，即CA=S-I是分析的关键与核心，内外均衡意味着CA+KA=0，从而可得I-S=-CA=KA，其中，I表示投资，S表示储蓄，CA表示经常账户，KA表示资本账户。根据一国的储蓄与投资情况来确定该国的国际资金流动状况，并由此确定合理的经常账户余额，进而确定出合理的汇率水平。
对于汇率问题，从中短期和表象上看主要是针对名义汇率而言，而从中长期和本质上看则是针对于实际汇率的效率问题。在短期内，汇率会因各种因素而暂时偏离购买力平价，已有实证研究表明，购买力平价理论不适用于人民币实际汇率变动（张晓朴，2001）。实际上，就汇率本身而言是一个名义概念，它并不能像名义收入等相关名义量可清楚地分离出价格和数量两部分，即汇率并不是通过价格乘上实物数量而得到的。在学术研究方面，20世纪70年代以来，汇率理论经历了由经常账户决定向资本账户决定的演变，之后又转向经常账户和资本账户共同决定的演变，并形成了开放经济下的蒙代尔——弗莱明——多恩布什教义，然而不论是流量分析的弹性论，还是存量分析的资产组合平衡论，所关注的都是名义汇率的变化。
本文主要着眼于中短期分析，由于在短期内价格水平存在刚性，因此在汇率利率联动分析中选取名义变量并借鉴汇率利率联动的双市场传导分析以及均衡汇率理论思想，通过构造“内外均衡线”，将名义汇率与利率组合空间按照内外部经济状况划分为几个部分，进而分析保证经常项目收支差额等于储蓄与投资之差，并与资本项目之和等于零所对应的不同利率与汇率水平周期性变化的组合情况。在此有必要先对后面的模型作以下几点假设和说明：
考虑实行固定汇率制的小国市场经济，经常账户开放，资本账户不完全开放，资本不完全自由流动。国内宏观经济主要受产品市场和与国外相联的外汇市场的双市场状况所支配。国内产品市场与外汇市场受到名义汇率与利率两个因素的影响，名义利率由中央银行的货币政策所决定，在短期内汇率决定的购买力平价理论不成立。中央银行是银行间外汇市场的主要参与者，进行一定的冲销干预，并可以适时调整名义汇率与利率水平。国内利率市场化基本放开，资本流动在一定程度上受名义利率的影响，而名义汇率变化的压力主要来自于经常项目顺差或逆差，基本上不反映资本账户的外汇供求状况。
需要说明的是名义变量包含两个方面，一是官方名义汇率与利率，二是市场供求所决定的名义汇率和利率。固定汇率制表明官方汇率基本不变，但这并不意味着在外汇市场中由市场供求力量所决定的名义汇率是固定的。结合我国实际情况现阶段在经济内部均衡调整上，名义利率的杠杆作用要强于名义汇率的杠杆作用，在经济外部均衡调整上，名义汇率的杠杆作用要强于名义利率的杠杆作用，即名义汇率与利率在内外均衡的调整上的经济杠杆效应存在非对称性，并且产品市场的调整速度要小于外汇市场调整速度。
（二）人民币名义汇率与利率联动分析的理论框架
选择名义变量作为研究对象除了考虑中短期分析外主要是为了突出利率和汇率的经济杠杆功能。名义汇率与利率的经济杠杆功能主要是指：从宏观角度而言，给定其他条件不变，本币升值以及所带来的升值预期会通过影响经常账户对国内总需求产生紧缩效应，使就业下降。利率变化则主要是调整信用规模，影响投资支出，并且会影响净资本流入。利率上升可以抑制投资过热，产生紧缩效应，并对国民经济产业结构进行调整。从微观角度而言，名义汇率上浮（本币升值）逼迫企业离开“惰性区间”，促进企业集约式发展，提升产品附加值，降低单位产品成本，但会对国内就业产生一定压力。名义利率的调整通过影响居民和企业的金融资产投资选择，促进社会资金使用效率。此外，货币政策传导信贷渠道中的企业资产负债表渠道的重要特征就是名义利率影响现金流。2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。新一轮汇率调整改革的重点在于完善我国人民币汇率形成机制，以使人民币汇率水平能够更好地反映市场供求关系，从而推动我国汇率制度市场化改革的进程。随着利率市场化改革的逐步深入，利率调整的信号作用也已逐步显现。伴随着我国市场经济建设和金融开放步伐的加快，来自于市场经济自身的经济杠杆调节功能将越发重要。
结合国际经济学相关原理，可构建一个基于我国国情的关于汇率利率联动分析的理论模型，如图1所示，纵轴表示直接标价法下的名义汇率水平（e），横轴表示国内名义利率水平（i）。国内产品市场的均衡条件为：国内储蓄与投资的差额等于经常账户项目顺差，即CA=S-I（式1），其中名义汇率和利率不但会影响经常账户，还会影响储蓄与投资，表现出市场经济条件下名义汇率与利率的经济杠杆功能。在式1中，若国内储蓄与投资之差大于贸易顺差，则经济具有潜在紧缩效应，反之则具有潜在扩张效应。令G表示产品市场的超额需求，则G(e,i)= I-S+CA，产品市场均衡条件为G(e,i)=0。由于名义汇率e与实际汇率q存在如下的基本关系，即q=eP*/P，短期内忽略价格因素，名义汇率的变动基本上可以体现出实际汇率的变化。当名义汇率变小（本币升值）会通过对本国商品的需求向外国商品转移，进而引起产品市场超额需求下降，带来通货紧缩压力，因此 。名义利率的上升同样会引起产品市场超额需求下降并带来通货紧缩压力，因此 ，并且 。外汇市场的均衡条件是：经常账户项目与资本项目之和等于零，即CA+KA=0（式2）。值得注意的是在我们的分析中将外汇储备作为重要变量从资本账户中独立出来，从而CA+KA=0并非恒等关系，进而只有在式2成立时所对应的汇率才是均衡意义下的汇率。令H表示国际收支顺差，则H(e,i)= CA+KA ，外汇市场均衡条件为H(e,i)=0。国际收支由经常账户和资本账户共同构成，由于 ，所以 ，当名义汇率增大（本币贬值）时，经常账户顺差增大，并使得增加持有他国资产变得代价更加高昂，本国居民在增加本国资产持有的同时会减少对外国资产的持有，即 。根据假设名义汇率的变动更多的受经常账户的影响，所以 。名义利率上升会吸引资本内流，改善国际收支，所以 ，并且 。可用Hi来衡量资本流动状况，Hi越大资本越自由流动，当Hi=0时资本完全不流动。
表1 人民币名义汇率与利率的联动关系
子空间 内外经济状况 名义利率 名义汇率
1 通缩压力/顺差 盘整 本币升值
2 通缩压力/逆差 下降 盘整
3 通胀压力/逆差 盘整 本币贬值
4 通胀压力/顺差 上升 盘整
由于我国经济规模较大，贸易品价格具有一定的内生性，较之非贸易品价格更易受汇率变化的影响，短期内存在价格刚性，因而可以认为经常项目收支主要受名义汇率的影响。如图1所示，在其他条件不变情况下，当名义汇率增大（本币贬值），出口商品的国外价格会下降，出口需求相对增加，进口商品的国内价格上升，进口需求相对减少，会带来本国经常账户收支顺差上升的压力，并大于国内储蓄与投资之差，对宏观经济具有潜在扩张效应。为了使产品市场均衡，应提高利率水平以产生一定紧缩效应，从而使经常项目收支差额等于储蓄与投资之差。于是可以针对产品市场构造一条斜率为正的 “内部均衡线IB”（IB的斜率为 ）。在 IB线下方的点具有通缩压力，因为在一定的名义汇率下，名义利率水平高于维持内部均衡所需的利率水平，而在IB线上方的点具有通胀压力。针对外汇市场可以构造一条描述对应不同利率水平，而保证经常账户项目与资本项目之和等于零的名义汇率变化情况的“外部均衡线EB”。外汇市场均衡主要由名义汇率所影响的经常账户项目收支和受利率影响的资本净流入所支配，并且对应每个经常项目收支，都有相应的名义汇率；而对应每个净资本流入都有相应的利率水平。若其他条件不变，则名义汇率增大（本币贬值）则会改善经常项目收支，而名义利率的下降会减少使净资本流入，因此，EB线的斜率为负（ ）。在EB线的任何点上国际收支都处于均衡，在EB线上方的任何点都属于国际收支顺差：不是利率太高，就是汇率水平太低，无法达到均衡。在EB线下方的任何点都属于国际收支逆差：不是利率太低，就是汇率水平太高，同样达不到均衡。参见图1，在名义汇率与名义利率的坐标空间内，整个宏观经济系统的均衡只能位于内外均衡线的交点处，均衡名义汇率为e*，均衡名义利率为i*，并且内外均衡线将坐标空间划分为四个内外经济状态搭配不同的子空间。
一般而言，在固定汇率制下当国际收支出现顺差并且需要调整时，由于名义汇率固定而丧失了汇率自发调节国际收支的灵活性，中央银行需要通过降低利率来实现外部均衡。然而由于我国存在资本账户管制，利率政策引导资本流动的机制要比资本账户完全开放的固定汇率制国家要弱化许多，并且当国内经济存在通胀压力时，往往是外部均衡需要服从于内部均衡需要，采取加息的货币政策调控，表现为在在通胀压力和顺差并存时，名义利率具有上升动力，通缩压力和顺差并存时，名义利率具有下降压力。由于名义汇率与利率在内外部均衡调整上存在不对称性，即 、 ，因此即使当国内存在通货膨胀压力，但顺差的外部非均衡累积到一定程度必须进行调整时，就需要根据特定条件权衡利弊，内部均衡需要服从于外部均衡需要，采取升值的外汇政策调控。虽然近年来，人民币官方名义汇率超稳定，但客观上由市场供求所决定的市场名义汇率应该是变动的，国际收支顺差意味着外汇市场上外汇供大于求，本币供不应求，该名义汇率具有下降（本币升值）的动力。当国际收支出现逆差时的货币动态机制与上述分析正好相反。图1中的非均衡状态点会产生如图1中直角箭头所示方向的动态反应，由前文中的相关前提假设，名义汇率与利率的微分方程动力系统的特征方程具有含负数项的复数根，该系统将以如图1中的实线螺旋箭头所示的循环方式向均衡靠拢。图1和表1从理论上说明了在市场经济条件下人民币名义汇率与利率的联动规律关系：人民币汇率与利率联动是指在市场力量自发作用下，市场经济系统存在向自身内外均衡理想状态收敛的内在动力，并且在宏观经济向均衡靠拢过程中，名义汇率与名义利率各自做出周期性反应（表现为盘整——上升——盘整——下降——盘整），并相互交替联动（表现为在一方存在明显的上升或下降趋势时另一方进行调整），进而发挥经济杠杆的调控功能。值得注意的是这种交替循环联动是在名义汇率与利率的坐标空间内展开的，但并不意味着这种联动具有空间遍历性，存在超越子空间直接进入其他子空间的可能，这主要是由于货币当局为了实现特定经济目标而对非均衡经济进行的人为政策调控干预（结合近年来我国的实际情况，表现为外汇储备的非均衡现象）所导致的。
（三）引入外汇储备非均衡的名义汇率与利率联动机制
在我国1994年至2005年12年中有11年为双顺差，国际收支的持续顺差从更深层次上反映出我国国内储蓄率偏高、消费率偏低的结构性矛盾。在钉住美元的固定汇率体系下，为了维持汇率稳定，央行必须买进外汇，从而使得其外汇储备增加并快速积累。存量意义上的合意外汇储备水平仍是尚存争议的问题，但是经济学分析也暗含一个基本共识，就是需要某种外汇储备数量作为国际收支均衡的临界标准，实际上，对于经济快速增长的我国而言，外汇储备水平的变动直接反映了货币当局干预外汇市场的结果。从存量上讲，我国外汇储备非均衡既是先前市场调节与宏观调控的结果，也是货币当局对人民币汇率或外汇管理制度进行下一步适度调整的起点；从流量上来说，外汇储备非均衡在一定程度上将导致基础货币的大量投放，可能会引发通货膨胀。在外汇储备的快速累积情况下，中央银行发行央行票据进行冲销干预，从而产生国内信贷额反向变化的动力。因此，纳入外汇储备非均衡因素后，可以在前面市场经济自身调节的相关分析基础上进一步考察货币当局为了稳定宏观经济的各项政策调控因素，进而综合考虑在市场力量与政府宏观调控的双重作用下的名义汇率与利率的联动关系问题。
基于以上分析，考虑到中央银行的冲销干预，国内信贷变化量（△D）与外汇储备变化量（△R）之间的关系可简化为 ，0<b<1，其中，a为中央银行自主的国内信用改变量，是央行基于其他考虑对货币供给采取的公开市场业务操作所引起的货币供应量的变动，b为冲销系数，若b=0，则完全不存在央行冲销，若b=1，则存在央行完全冲销。根据中央银行的资产负债表，基础货币的变动额等于国内信贷变动额与外汇储备变动额之和，进而基础货币的变化量可表示为： ，开放经济下的货币供给可表示为： ，其中M0为货币的基本供给。当货币市场均衡时，货币需求等于货币供给（Md= Ms），即 ， ，其中 为货币市场均衡条件下中央银行开放经济下进行外部调控的货币基本期望值，中央银行根据Q*与(1-b)△R之差决定货币政策，名义利率水平主要根据该期望值水平与实际水平之间的差额而变化。由于外汇储备变化量等于国际资本变化量与经常账户变化量之和，所以有 。因此，可以得到钉住汇率制下考虑冲销干预的动力系统：
其中，a和b为大于零的常数，用以表征反应程度，对该动力系统进行一阶泰勒展开，线性化可得到相应的特征方程，并且特征方程有带正实数项的复数根，系统不稳定，将以扩大的螺旋形运动远离均衡，如图1中虚线的螺旋形箭头所示。
在名义汇率对国际收支调节存在杠杆效应的情况下，外汇储备的持续增加无论是出于主动性要求，还是为宏观经济整体形势所迫，其增速将受到持续性“振荡”影响，且持续振荡将继续加大振幅，很可能会使经济陷入一个不断放大外汇储备的周期性振荡运动中，并导致在先前的外汇储备目标水平下，中央银行需要不断增大外汇储备规模来维持既有政策的实施。与前面的分析相类似，可进行基于对坐标空间进行划分的名义汇率与利率联动规律分析。如图1所示，在子空间2中，伴随着外汇储备的不断剧增，名义利率明显下降，而名义汇率处于上下盘整状态，接着进入子空间3，名义利率在先前不断下降的基础上开始进入上下盘整状态，而名义汇率在先前不断调整的基础上开始上升（本币贬值），之后进入子空间4中，名义汇率由前面的上升进入上下盘整状态，而名义利率开始在前一步调整的基础上不断上升，接着又进入子空间1，名义利率由前一步的上升进入上下盘整状态，而名义汇率则在上一步不断调整的基础上开始下降（本币升值），之后又进入子区间2开始下个周期性循环过程。纳入外汇储备非均衡后，最大的变化在于宏观经济将会如图1中虚线螺旋箭头所示远离均衡，而名义汇率与利率在各子空间内的变化方向并未改变。实际上，名义汇率与名义利率所最终表现出的联动规律正是市场因素所自发的“向心力”（如图1中实线螺旋箭头所示）与制度性调控所产生的“离心力”（如图1中虚线螺旋箭头所示）共同作用的结果，进而可能会造成名义汇率与名义利率的交替循环联动存在子空间超越性。
三、实证研究
在应用上文关于人民币名义汇率与利率联动规律的理论模型进行现实问题分析时，还需要从实证角度进行经验证明，检验其合理性。如图2所示，可将2000年至2006年划分为3个阶段：在2000年至2001年中期（阶段1），人民币名义汇率上浮（本币升值），名义利率处于上下盘整状态，根据以上两个指标的走势情况，可将该时期归入表1中的子空间1；2001年中期至2002年中期（阶段2），人民币名义汇率进入上下盘整状态，名义利率不断下降，据此可将该时期归入表1中的子空间2；2002年中期至2005年前期（阶段3），人民币名义汇率不断下浮（本币贬值），名义利率处于上下盘整状态，据此可将该时期归入表1中的子空间3。2005年中期至2006年（阶段4），人民币名义利率上升，名义汇率开始进入盘整状态，据此可将该时期归入表1中的子空间4。实际上，经济体系的动态调整除了部分来自市场经济的自身经济调节外，更多是对货币当局稳定宏观经济的各项政策调控所做出的反应。
图2 近年来人民币名义汇率与名义利率的相互联动
从图2可以看出，近年以来我国人民币名义汇率与名义利率之间的确存在如前所述的联动规律关系，并且我国特殊的内外非均衡状态使宏观经济体并没有完全遍历所有子空间。市场经济自身具有内在调节机制，但由于我国内外均衡的矛盾冲突积累已久，单纯依赖市场力量见效不快，政府加大宏观调控力度，目的是促进经济体向内外均衡的理想状态靠近，由于外汇储备非均衡，政策干预可能会导致市场经济力量服从于政策调控，可能会表现出名义汇率与利率交替循环联动的跨越子空间性，而非顺周期的空间遍历性。在这一部分中，我们将进一步选取人民币名义有效汇率、银行间同业拆借利率、美国联邦基金利率、外汇储备、货币量、外国直接投资、出口额与进口额等变量进行计量经济分析。
（一）变量选择与样本数据说明
首先以1994年1月至2006年4月为样本期间，通过实证分析可以验证人民币汇率具有较强的外生性。人民币名义有效汇率与美元名义有效汇率的相关系数为0.992，人民币汇率在很大程度上取决于美元汇率的波动。2000年1月至2005年6月人民币名义有效汇率与美元名义有效汇率几乎重合，人民币汇率实际上实行的是钉住美元的固定汇率制。因此，将样本时期跨度定为2000年1月至2005年6月，共包含66个月度样本点。此外，之所以选择这一时期是因为近年来我国利率市场化进程加速，人民币汇率与利率的联动性有所加强。样本区间截止至2005年6月，是因为2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，并将人民币对美元汇率上调2.1%。由于人民币名义官方汇率和利率在我们的样本区间很多时段内是固定的，为了进行时间序列分析我们选择了人民币有效汇率、人民币银行间同业拆借利率加权平均值等进行相关的实证研究。数据来源及变量说明如下：
名义有效汇率（NEER）取自于国际清算银行(BIS)官方网站。其基本表达式为 ，实际有效汇率是根据贸易比例进行加权平均后的汇率（其中， 为本国对 国的汇率， 为本国与 国的贸易额占本国贸易额的比重），是一个随时间变动、含义较为丰富的时间序列。中国银行间同业拆借利率（7天）加权平均值（CHIBOR）取自于中国人民银行官方网站。美国联邦基金利率月均值（USFFR）来自于美国经济统计网（www.econstats.com）。一般而言，同业拆借市场是货币市场发展中最早的市场之一，历来是各国中央银行最为关注的政策指示器。我国的同业拆借市场也是目前货币市场中规模最大且相对较为成熟的市场，银行间市场利率间接反映了银行头寸供求状况，对市场变化反映非常敏感，因此我们选取CHIBOR作为我国货币市场乃至整个金融市场利率动向的指示标志。外商直接投资月末金额（FDI）、当月出口额（EX）、当月进口额（IM）外汇储备月末余额（RESERVE）和广义货币量月末余额（M2）单位均为亿美元，且均来自于中经网《中国经济统计数据库》。外汇储备的变化对应着国际收支经常项目、资本项目和误差与遗漏项总和的变化。选取广义货币量进行实证分析主要是为了配合CHIBOR来考察近年来我国货币市场的发展情况以及汇率变动与货币政策的关系。为了避免异方差性，我们对上述所有变量取对数，相关变量的差分形式对应于其增长率指标。 在本文的计量经济学分析中，我们使用的软件是Eviews 3.1。
（二）相关变量的协整分析
本文将采用动态建模思想，在进行协整分析的基础上，通过建立向量自回归模型（Vector Autoregressive Model 简称VAR），利用VAR模型的对联合内生变量的动态关系估计优势，从实证研究角度分析人民币名义有效汇率与银行间同业拆借利率等变量之间相互依赖关系。在分析经济变量之间是否存在协整关系之前，首先要检验变量的平稳性。若序列存在单位根，则非平稳，反之则平稳。由表2相关时间序列的单位根检验结果可以看出，所有时间序列在一阶差分前，各变量的ADF统计值的绝对值均小于所给出的5%水平临界值的绝对值，因而这些变量均为非平稳时间序列。经过一阶差分后各变量平稳，均为一阶单整序列I(1)，可以进行协整检验。
表2 时间序列的单位根检验
变量名称 检验形式（c,t,k） ADF检验统计量 1% 临界值 5% 临界值 结论
LnRESERVE （c,t,1） -2.839837 -4.1059 -3.4801 不平稳
LnM2 （c,t,1） -3.196442 -4.1059 -3.4801 不平稳
LnEX （c,0,2） 0.081658 -3.5362 -2.9077 不平稳
LnIM （c,t,2） -2.404930 -4.1083 -3.4812 不平稳
LnFDI （0,0,2） 0.453402 -2.5994 -1.9456 不平稳
LnNEER （c,t,2） -2.510262 -4.1083 -3.4812 不平稳
LnCHIBOR （c,0,1） -0.795781 -3.5345 -2.9069 不平稳
LnUSFFR （c,0,2） -1.672071 -3.5362 -2.9077 不平稳
△LnRESERVE （c,0,2） -3.624014* -3.5380 -2.9084 平稳
△LnM2 （c,t,1） -8.703700* -4.1083 -3.4812 平稳
△LnEX （c,0,2） -6.031657* -3.5380 -2.9084 平稳
△LnIM （c,0,2） -8.338068* -3.5380 -2.9084 平稳
△ LnFDI （c,0,2） -5.473957* -3.5380 -2.9084 平稳
△ LnNEER （c,0,1） -4.543256* -3.5362 -2.9077 平稳
△LnCHIBOR （c,t,1） -6.002184* -4.1083 -3.4812 平稳
△LnUSFFR （0,0,2） -2.845597* -2.5994 -1.9456 平稳
注：检验形式中的c和t表示带有常数项和趋势项，k表示滞后阶数； *表示在1%显著水平上通过检验。
表3 Johanson协整关系检验结果
特征值 迹统计量 5%水平临界值 1%水平临界值 原假设H0：协整向量数
0.503889 122.3726 94.15 103.18 r=0**
0.360014 78.21242 68.52 76.07 r≤1**
0.306327 50.09495 47.21 54.46 r≤2*
0.237380 27.05240 29.68 35.65 r≤3
0.142444 9.979715 15.41 20.04 r≤4
0.004728 0.298575 3.76 6.65 r≤5
**(*)表示在1%(5%)的显著水平上拒绝原假设
协整（Cointegretion）是1980年代由恩格尔和格兰杰（Engel & Granger）首先提出的。若一组非平稳时间序列存在一个平稳的线性组合，即该组合不具有随机趋势，则这组序列就协整。协整揭示了变量之间的一种长期稳定的均衡关系，是均衡关系在统计上的表述。通过检验经济时间序列之间是否存在协整关系，来判断对应变量之间是否存在经济意义上的“均衡”关系。首先选取时间序列LnRESERVE，LnEX，LnIM，LnFDI ，LnCHIBOR ，LnUSFFR ，LnM2采用Johanson检验法对以上各变量进行协整检验。 通过对以上变量的Johanson协整检验结果分析（参见表3和表4），我们发现LnRESERVE，LnEX， LnFDI ， LnUSFFR ，LnM1之间的确存在协整关系（各解释变量的系数均较显著）。协整方程和协整向量分别如下所示：
LnRESERVE = 0.664261*LNIM-0.897339*LnEX -0.347933*LnFDI+0.110651*LnUSFFR+2.464841* LNM2-14.04972
CI=LnRESERVE-0.664261*LNIM+0.897339*LnEX+ 0.347933*LnFDI-0.110651*LnUSFFR -2.464841* LNM2+14.04972
表4 协整方程标的准化协整参数
LnRESERVE LnEX LnIM LnFDI LnUSFFR LnM2 C
1.000000 0.897339 -0.664261 0.347933 -0.110651 -2.464841 14.04972
(0.52359) (0.40474) (0.11433) (0.03479) (0.31790)
似然比= 672.1335
为了得到与宏观经济均衡要求相一致的均衡外汇储备，需要对相关经济变量的取值进行校正。在我们得到的均衡外汇储备方程中，本文运用H-P滤波对我国的出口额和进口额、外国投资额、广义货币量和美国联邦基金利率进行处理。根据H-P滤波处理后的数据推算出我国均衡外汇储备额（HPLnRESERVE），在此基础上可进一步测算出2000年至2005年6月各月的外汇储备失调情况，表示为MIS=（现实值-均衡值）/均衡值，参见图3和图4，伴随着外汇储备规模的不断增大，近年来我国外汇储备的均衡水平近似一条不断上升的直线，自2000年以来外汇储备实际值在2003年后已开始大幅超过均衡水平，并进入不断放大储备规模的非均衡状态。
图3 均衡外汇储备与实际外汇储备 图4 外汇储备非均衡的失调情况
（三）向量自回归模型（VAR）分析
表5 名义汇率与利率VAR(8)的估计结果
解释变量 LnNEER LnCHIBOR
LnNEER(-1) 1.322347* 0.034235
LnNEER(-2) -0.469541* 0.831697*
LnNEER(-3) -0.032190 -1.113487
LnNEER(-4) 0.241948 -0.400655
LNnNEER(-5) -0.287866 1.384678
LnNEER(-6) 0.275699 -0.345476
LnNEER(-7) -0.226794 0.702331
LnNEER(-8) 0.156207 -1.012366
LnCHIBOR(-1) -0.009481 1.098953*
LnCHIBOR(-2) 0.045629 -0.306692
LnCHIBOR(-3) -0.072592* 0.310170
LnCHIBOR(-4) 0.079537* -0.380151
LnCHIBOR(-5) -0.071185 0.041824
LnCHIBOR(-6) 0.069923 -0.177038
LnCHIBOR(-7) -0.012675 0.334846
LnCHIBOR(-8) 0.031427 -0.105120
C 0.041341 -0.230529
CI -0.009056 -0.125700
R2 0.974907 0.798437
LogL 193.0091 86.98635
在经济体由中短期向中长期过渡过程中，均衡点实际上是随着数据的更新和估计参数的变化而不断变动的，如对均衡汇率而言是经济同时达到内外均衡的结果，均衡汇率可以是多重的，是区间均衡的。因此可采用动态建模法，对人民币名义有效汇率、银行间同业拆借利率建立一个简单的向量自回归模型（VAR），在其中插入一个能反映我国进出口、外国直接投资、美国联邦基金利率、货币量和外汇储备之间长期关系的误差协整项CI。此类动态模型在稳定或收敛状态下存在着长期均衡点，其对我们理解有关变量的均衡位置很有帮助。建立VAR模型首先要确定滞后期k，若滞后期太小，误差项的自相关有时会很严重，并导致参数的非一致性估计，通过计算LR统计量确定模型的滞后阶数为8可行，同时也便于对样本区间内名义汇率与利率联动规律进行分析。 由表5中VAR的结果可知，当LnNEER为解释变量时，LnNEER(-1)和LnNEER(-2)、LnCHIBOR(-3) 和LnCHIBOR(-4)的估计系数具有显著性，即人民币名义有效汇率受其前1期和前2期以及银行间同业拆借利率前3期和前4期的影响较大。当LnCHIBOR为解释变量时，LnCHIBOR(-1) 和LnNEER (-2)的估计系数具有显著性，即中国银行间同业拆借利率受自身前1期和人民币名义有效汇率前2期的影响较大。如表5所示，当人民币名义有效汇率作为因变量时，中国银行间同业拆借利率人民币名义有效汇率的各阶滞后变量对其具有负正交替效应影响；当中国银行间同业拆借利率作为因变量时，人民币名义有效汇率的各阶滞后变量对其具有正负交替效应影响，因而我国名义汇率与利率之间存在交替联动规律，而外汇储备非均衡机制效应对人民币名义汇率和名义利率具有负向影响，但是这种影响较弱并不十分显著。
图5 VAR模型中各变量的脉冲相应分析
表6 人民币NEER与CHIOBOR利率的方差分解
追踪期 LnNEER的方差分解 LnCHIBOR的方差分解
LnNEER LnCHIBOR LnNEER LnCHIBOR
1 100.0000 0.000000 2.298343 97.70166
2 99.87754 0.122464 2.218470 97.78153
3 99.47812 0.521880 1.635658 98.36434
4 99.57132 0.428680 1.270398 98.72960
5 99.23545 0.764554 1.341140 98.65886
6 99.14860 0.851396 1.289312 98.71069
7 98.29327 1.706730 1.803136 98.19686
8 95.47583 4.524166 3.665294 96.33471
9 87.56092 12.43908 5.735299 94.26470
10 74.92707 25.07293 7.540252 92.45975
11 61.43587 38.56413 8.675364 91.32464
12 50.50111 49.49889 8.957217 91.04278
13 42.81837 57.18163 8.833659 91.16634
14 38.07033 61.92967 8.746289 91.25371
15 35.52645 64.47355 8.739362 91.26064
16 34.51416 65.48584 8.673144 91.32686
17 34.39173 65.60827 8.460619 91.53938
18 34.61777 65.38223 8.193896 91.80610
19 34.76779 65.23221 8.035689 91.96431
20 34.53988 65.46012 8.080921 91.91908
脉冲响应函数描述一个内生变量对误差冲击的反应，我们采用一般脉冲响应方法并结合方差分解进行分析，主要包含两部分（参见图5和表6）：
第一，人民币名义有效汇率LnNEER的脉冲响应与方差分解分析。当人民币名义有效汇率受到自身一个标准差大小的冲击时，反应迅速并上升约0.008后，并在第2月达到最高位0.012，之后开始下降并在第9月达到最低位0.004，之后又开始缓慢上升，反映出对自身正向冲击的反应迅速并具有发散的振荡正效应；当人民币名义有效汇率受到银行间同业拆借利率一个标准差大小的冲击时，在前6个月反应不大，从第7期开始出现明显的发散的振荡正向影响。结合表7中的方差分解，可以看出，在名义汇率的波动中，其自身的方差贡献在前6个月居于显著的主导地位，并从第7个月开始逐渐下降，同时在16个月之后开始趋于稳定，反映出在样本区间内名义汇率具有内生规则性；银行间同业拆借利率的方差贡献虽然呈现逐渐变大的趋势，但在前6个月内均小于1，而从13月开始超过名义汇率的方差贡献，并在16个月之后开始趋于稳定，表明名义汇率与名义利率之间存在一定的交替联动关系。
第二，银行间同业拆借利率LnCHIOBR对其他变量的脉冲响应与方差分解分析。当银行间同业拆借利率受到自身的一个标准差大小的冲击时，反应迅速并上升约0.05后，在第2月上升至最高位0.058，之后开始下降并在第8月接近零点，之后又开始缓慢上升至0.02，反映出对自身正向冲击的反应迅速并具有先收敛后发散的振荡正效应；当银行间同业拆借利率受到名义有效汇率一个标准差大小的冲击时，反应迅速并下降至约-0.01后在第3月回升至零点，之后呈先下降后上升再下降的非收敛的交替正负影响，结合表7中的方差分解，可以看出，在名义利率的波动中，其自身的方差贡献虽然经过短暂的变大后逐渐衰减，但居于主导地位，反映出在样本区间内名义利率具有内生规则性；名义汇率的方差贡献呈现出先变小后变大再变小的趋势，并且名义汇率对名义利率影响存在一定的初始信号作用，名义利率与名汇率之间存在一定交替联动的相互影响。
四、结论与政策含义
从名义变量出发，人民币汇率与利率之间存在交替循环的联动关系，即在市场力量自发调节下运行并具有一定的规律性，并且在经济系统向自身内外均衡理想状态靠拢过程中，名义汇率与利率实现了经济杠杆调控功能。短期内价格存在刚性，名义汇率决定资本在国内可贸易品部门和非贸易品部门之间的配置，资本不完全管制下，名义利率决定进入国内的净资本存量，因此在国内资本存量调整配置的往复循环过程中就包含了名义汇率与利率的相互联动。在宏观经济运行过程中，国际收支账户余额的改变实际上会带来资产的重新配置，它必然会改变名义汇率与利率水平，进而影响总需求，最终改变国民收入的水平并形成一个完整的运动过程。目前中国的国际收支顺差还将在一定时期内持续，这是因为在国内需求还没有完全跟上的情况下，在宏观调控过程中如果大幅调整出口贸易会使大批出口企业受到冲击，影响国内就业情况。因此在国际收支顺差持续条件下，应根据汇率与利率在调控内外均衡的经济杠杆功能上的不对称性，协调好汇率与利率的相互联动，相关的政策含义具体如下：
（1）针对名义汇率与利率的联动规律，积极构建合理的汇率政策与利率政策协调机制。对于中央银行而言，汇率与利率之间关系研究的重要意义在于针对宏观经济内外均衡的冲突与不协调，通过观测汇率、利率及其他宏观经济指标的基本走势，在货币市场与外汇市场上针对利率与汇率联动关系进行相关政策调控，从而使宏观经济向均衡靠拢，而其中发达的货币市场和外汇市场、市场化的利率水平以及完全的可自由兑换货币是顺利实现汇率与利率相互传导的基本条件。近年来，人民币官方名义汇率保持稳定，而由市场供求所客观决定的名义汇率实际上是具有一定弹性的。我国应适时放宽原有汇率波幅范围，在不断完善人民币汇率形成机制基础上增大人民币名义汇率的弹性，加速推进汇率、利率的市场化进程，尽快建立汇率政策与利率政策的协调机制，强化汇率利率联动与各经济变量之间的相互传导，通过适当的央行干预，发挥利率与汇率的经济杠杆调控功能。
（2）2007年应保持人民币汇率的相对稳定，货币当局应充分尊重市场力量的自发作用，顺应名义汇率与利率的联动周期，顶住现阶段的人民币升值压力，注重对人民币名义利率进行适当调整。目前基本上可以判定我国宏观经济处于表1中所示的子空间4，按照名义汇率与利率的联动规律，在市场力量作用下将产生名义汇率盘整与名义利率上升的内在动力，货币当局应注重对人民币名义利率进行适当加息调控。待宏观经济运行至如表1中所示的子空间1，市场力量的作用将产生名义利率盘整与名义汇率上升的内在动力时，再顺势而为，进行人民币升值，可以减少政策干预的制度性因素影响。由于存在人民币升值预期，资本流入频繁，如果仅仅依靠货币政策（如前一步的加息调整）与汇率政策（如后一步的本币升值调整）的政策组合仍难以实现宏观经济中产品市场与资产市场的同时均衡。要实现宏观经济的最终均衡，还需借助采取扩张的财政政策，从而也体现出了宏观经济政策搭配的重要性。
（3）协调好汇率政策与利率政策需要重视外汇储备非均衡效应下中长期均衡实际变量的观测工作，发挥好市场自发调节与政府宏观调控两股力量。在发挥中短期内名义变量杠杆作用的同时，加强中长期均衡实际变量的测算指示作用，在校正调整过程中促进宏观经济不断向内外均衡的理想状态靠近。对于我国当前的实际情况而言，内外均衡存在冲突，在中短期内通过名义汇率与利率的联动规律以实现名义汇率和名义利率作为经济杠杆的作用，促进宏观经济运行中失衡的调整。在此过程中，实际变量特别是合理运用数据通过计量经济学方法计算出的实际均衡变量（针对中长期而言）可成为考察宏观经济内外均衡状况的重要指示标志。从中长期来看，我国经济增长将伴随着实际汇率的升值，人民币升值预期的重要来源之一就是巴拉萨——萨缪尔森效应，众多针对实际汇率的均衡汇率测算理论所得到的均衡实际汇率水平为宏观经济调控方向提供了指示作用。将名义汇率与利率的联动规律纳入内外均衡总体框架之下进行研究，既强调基本经济要素对汇率利率关系的决定，又注重在中短期内名义汇率与利率的经济杠杆作用，从而为作为“指示器”的中长期均衡实际变量提供政策调控的调控手段，进而实现可操作性与全面性的统一。
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An Analysis on Correlation Between RMB Nominal Exchange Rate and Nominal Interest Rate
Wang Aijian，Lin Nan
(College of Finance，Tianjin University of Finance and Economics)
Abstract: The correlation between RMB exchange rate and interest rate has been disturbed by the institutional factors. This paper gives a framework by introducing the disequilibrium of foreign exchange reserve into the monetary dynamics of international adjustment under which we can analyze the linkage between the nominal exchange rate and interest rate. The paper finds that there is some alternate recurrent linkage between RMB nominal exchange rate and interest rate, which the two both have “adjustment-increase-adjustment-decrease-adjustment” response and when one is increase or decrease, the other is in adjustment. With the help of theoretical and empirical methodology analysis, the paper points out some suggestions that we should respect the spontaneous action of market energy when the macro-economy does some adjustments to come to its internal and external equilibrium. And we should harmonize the RMB exchange rate policy and interest rate policy.
Key words: nominal exchange rate; nominal interest rate; disequilibrium of foreign exchange reserve; dynamic correlation |
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